尽管股权代持存有法律风险，但因种种原因，不少公司的股权设置中均存在代持现象。但当公司规模扩大、特别是当公司希望在资本市场上有所展现时，便会争取在上市前清理股权代持。可是，受制于各种条件，私下保留代持的情形同样存在。就上市公司代持股的协议是否有效，在司法认定中存有较大争议。
本文将结合现有法律规定和司法判例，探讨若干常见问题，包括：上市公司股权代持是否必然无效；间接代持上市公司股权是否会被认定无效；新三板挂牌公司实施代持行为是否会被认定无效；以及，代持协议被认定无效后应当如何处理等。
一、上市公司股权代持是否必然无效
2018年3月，最高院于“杨金国案”（（2017）最高法民申2454号）中认定，涉案《委托投资协议书》及《协议书》实际上为上市公司中隐名代持行为，该合同因违反证券交易领域的公共秩序而被依法认定无效。
根据《首次公开发行股票并上市管理办法》以及《上市公司信息披露管理办法》，上市公司应当履行“信息披露义务”，信息披露属于维持证券市场正常交易、保护不特定投资者利益的重要公共秩序。因此，法院往往会依据《民法总则》第153条第2款（违反公序良俗无效）以及《合同法》第52条第（四）项（损害社会公共利益）认定上市公司代持协议无效。
该案的审理思路也在《九民纪要》中被印证，认为违反规章一般情况下不影响合同效力，但该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。不过，最高院在该案中也强调了应当在考察规范对象的基础上，兼顾监管强度、交易安全保护以及社会影响等方面进行慎重考量，并在裁判文书中进行充分说理。
虽有“杨国金案”的判决，但并非所有的上市公司代持行为都会被法院认定为无效。我们对比了最高院及各地法院近年来的判例，发现在争议之中亦能找到一些规律和逻辑。
二、先代持、后上市的模式基本被认定无效
此类模式一般是在公司上市前，股东同他人签订《股权转让协议》并约定享受分红及代持事宜，而在上市后因利益分配产生矛盾，隐名股东依据合同主张分红并要求将所代持股权过户至隐名股东名下。
此种情况下，法院通常会认定该协议在履行过程中直接违反《首次公开发行股票并上市管理办法》第13条“股权清晰”、“不存在重大权属纠纷”的规定，属于违反公序良俗的情形，最终认定该代持协议无效，对要求过户股权的主张不予支持。（参考案例：（2017）最高法民申2454号；(2018)沪74民初585号；(2017)京0108民初50908号；(2019)京01民再172号；(2019)京01民终8423号；(2019)鄂03民终1272号。）
尽管存在个别案例认为代持行为有效，如在港澳国际海南投资案（2018最高法民再33号）中，最高院判决隐名股东港澳投资可以要求替代显名股东港澳贸易登记为名义上的股票持有人，但是这一案件情况较为极端，不能视为最高院的一般观点，原因包括：（1）代持行为发生于1993年，过于久远，当下的很多规定不能对其产生溯及力；（2）港澳投资公司通过港澳贸易公司持有大东海公司股票，在大东海公司发行的全部股票中占比较小，不足以对证券市场构成负面影响；（3）最重要的一点，最高院审判前，港澳投资已经进入破产清算程序，最高院可能基于保护债权人的考虑支持了港澳投资的主张。
除涉及破产程序外，在另一特殊情况下，法院也可能会支持合同有效。如陈湘怡案（（2018）粤03民初2960号）中，深圳市中院支持隐名股东要求将上市公司股票变更登记至其名下的主张。本案的特殊性有二：（1）原有代持行为发生于有限责任公司，后该有限公司被上市公司以“以股换股”的方式收购，显名股东在没有取得授权的情况下参与该交易，事后隐名股东方才书面追认，隐名股东主观上没有回避监管的故意；（2）客观上，涉及代持股权仅占上市公司全部股份的4.3%，即使该部分股份发生股权变动，既不违反相关监管规定，也不需要上市公司履行信息披露义务，对公众利益影响不大。
三、间接代持上市公司的模式可能被认定有效
实践中，还存在通过代持上市公司股东的股票，实现间接持有上市公司股权的操作模式。对于该情形下代持协议的有效性，法院尚未形成统一的裁判思路。
在方丽斌案（(2019)浙07民终2207号）中，隐名股东与一家持有某上市公司股份的投资有限公司的自然人股东签订代持协议，约定由其作为显名股东、代隐名股东持有限公司的股份，进而间接实现持有上市公司股份的目的。浙江省金华市中院认为，该代持协议在没有其他合同无效事由的情况下，应当认定为有效。
在汲怀冲案（(2019)粤01民终2979号）中，隐名成员作为某拟上市公司员工，认购公司持股平台的份额。后该员工与持股平台中另一成员达成代持协议，由其作为显名成员代为持有该有限合伙的份额，进而间接实现持有某上市公司股份的目的。广州中院以此为由，在判决书中基本延续“上市公司股权代持违反披露义务”这一思路，认定涉案代持协议无效。
比较上述案件相关事实，我们认为，在间接代持上市公司股票的案例中，法院目前还没有统一的裁判口径，但持股平台的性质可能是造成不同判决结果的原因。
方丽斌案中，隐名股东选择的平台为有限责任公司，依据《公司法解释（三）》第24、25、26条之规定，有限责任公司代持行为原则上应当认定为有效。而在汲怀冲案中，隐名股东选择的平台性质为有限合伙，实则为员工持股平台，并由其他有限合伙人代持其份额；该种情况下，代持协议有效性暂无法律直接规定，同时考虑到合伙企业对于人合性的要求明显高于有限责任公司，广州法院作出的无效认定也存在依据。
四、新三板公司代持行为可能有效
针对新三板挂牌公司中的代持现象，法院亦无统一意见。根据检索，仅浙江省慈溪市法院在盛琪案（(2018)浙0282民初5244号）中就此类问题作出判决。 首先，《全国中小企业股份转让系统细则》《非上市公众公司监督管理办法》等规章对股权明晰、股票发行和转让以及信息披露等虽然都有相应要求，但这些规定层级较低。 其次，《全国中小企业股份转让系统细则》《非上市公众公司监督管理办法》《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》以及《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》对于投资主体有一定的限制，即对于股权结构的风险有一定辨识能力。 因此，这类股权代持通常不会因损害广大非特定投资者合法权益而被认定为违反公序良俗，合同被认定为有效的可能性较大。 五、代持股协议无效的法律后果 1、隐名股东能否要求显名？ 从相关案例的判决看，法院通常适用《合同法》第58条中“不能返还或者没有必要返还的”的情形，即法院原则上不会支持隐名股东请求变更股东登记的请求。同时该请求通常也无法得到《公司法》《证券法》等其他法律法规的支持。此种情况下，法院更倾向于确认显名股东的股东身份及持有股权的权利，但是会同时责令显名股东返还隐名股东先前给付的投资款。（参考案例：(2018)沪74民初585号；(2019)粤01民终2979号；（2019）沪74民终602号。）因股权存有特殊性，股票价值会随时间变化而波动。因此，投资数额的认定也是实践中隐名股东较为关注的问题。 2、隐名股东能否主张股权投资收益分配或要求显名股东承担投资损失？ 实践中，此类请求一般表述为“请求显名股东如约支付股息/分红款”，但由于在隐名股东的身份不被支持的情况下，也不存在分红,因此我们在此将这一部分统称为股权投资收益。 一般协议被法院认定无效的后果可能是要求返还出资，并视情况可以主张一部分的资金占用成本。但相较于公司的投资收益，这对于隐名股东而言差别是巨大的。因此股东在这种情况下，也可以向法院主张双方之间构成投资关系。在一些法院的案例中，我们也能够看到法院支持了隐名股东向显名股东主张相应股权投资收益的情况。但法院一般会倾向于依据公平原则在双方之间合理的分配收益、分担损失。（参考案例：(2018)沪74民初585号；(2019)鄂03民终1272号；(2019)粤01民终2979号。） 3、法院将依据何种标准分配收益、分担损失？ 虽然公平原则较为抽象，但在分配收益、分担损失时，法院会着重考虑以下因素： 对投资收益的贡献程度，即考虑谁实际承担了投资期间的机会成本和资金成本，按照“谁投资、谁收益”原则，将收益主要分配给承担了投资成本的一方。实践中此类成本往往由实际出资的隐名股东承担。 对投资风险的交易安排，即考虑谁将实际承担投资亏损的不利后果，按照“收益与风险相一致”原则，将收益主要分配给承担了投资风险的一方。这一点需要结合商业交易模式、合同约定的增信手段、损失分担进行判断。 合同约定的收益分配方式/损失分担方式。虽然系争代持协议无效，但无效之原因系违反公序良俗而非意思表示瑕疵，因此该协议中关于收益与风险承担的内容仍体现了双方的真实意思。换言之，合同约定虽然对于法院无拘束力，但是仍然可以作为判决的重要参考。 双方行为对于收益的贡献程度或对于损失的过错程度。如果显名股东投资管理行为是股权增值的主要原因，依据公平原则，显名股东理应就收益部分享有一定的收益权；反之，如果显名股东的管理行为与股权增值无明显因果关系的，自然应当少分或者不分。 综上所述，虽然证监会及法院对于上市公司股权代持行为原则上持否定态度，但在特殊情况下，法院仍会认定代持股协议有效。而对于其他领域的代持或者其他形式的代持，法院虽暂时没有形成统一意见，但从目前的一些案例中也能够看到法院的审理偏向。隐名股东在处理此类代持行为的同时，一定要考虑到目前的司法口径，谨慎设计条款。 作者：阮霭倩、徐元昊
