编者按：绿色债券以募集资金投向合格绿色项目为核心法律特征，承销机构需承担贯穿发行与存续全程的把关义务。当前承销义务规范分散于法律、监管规定、自律规则与协议约定，义务边界与履行标准尚不清晰。
以交易所市场绿色公司债券为研究对象，将承销义务类型化为识绿、核绿、督绿三类，辨明违反义务的责任后果，进而剖析激励扭曲与角色冲突、能力错配、标准分化与外部防线虚置、归责标准事后性四重现实困境，最终从“识绿—核绿—督绿—外部规则”四个维度提出合规进路。
一、引言
2024年10月，开源证券因在承销多项绿色债券时未审慎核查把关，造成发行人依托虚假、无收益或已明确资金来源且即将建成等项目违规融资、重复融资，约定投向绿色项目的资金被挪用，被中国证监会暂停债券承销业务六个月（2024年10月17日至2025年4月16日）；总经理及分管高管被采取监管谈话的行政监管措施。该案标志着绿色债券监管正从“有绿即可”的形式核查转向实质问责，机构与个人双罚的追责模式直指承销业务的“关键少数”。
但问责加压与标准供给并未同步：承销商义务散见于各类规范层级，缺乏体系化梳理；既有研究多聚焦发行人信息披露义务完善与资金用途监管的宏观建构，缺少以承销机构义务为核心的专门研究。承销义务的内涵、履行方式与责任分配仍待体系化回答。以交易所市场绿色公司债券为研究对象，通过类型化承销义务、剖析履行困境、提出合规路径，揭示绿色公司债券规制从制度设计到义务落地的结构性落差。
二、承销义务的规范构造
绿色公司债券承销义务分布在法律、监管规定、交易所规则、自律规则与协议约定五个层级，呈现“法律定底线、监管规定定细则、自律定标准、协议定个案”的层级结构，可类型化为立项申报阶段的识绿义务、发行承销阶段的核绿义务、存续期的督绿义务，共同构成全流程把关体系。
（一）识绿义务
识绿义务是承销商对发行人“绿色”属性的独立识别与核查，覆盖立项与申报阶段。沪深交易所指引均要求主承销商对绿色公司债券的发行主体、资金用途、信息披露等特殊事项进行核查并发表意见，核查核心是项目的绿色属性，而非一般财务事项。
发行人需在募集说明书中披露绿色项目类别、认定依据、环境效益目标、资金使用计划等内容；申报阶段未确定具体募投项目的，还需披露项目遴选流程与环境效益测算标准。承销商不能仅转录披露文件，需对项目认定是否符合《绿色金融支持项目目录（2025年版）》、环境效益是否可测算验证作出独立判断。《公司债券发行与交易管理办法》为此确立了诚实守信、勤勉尽责、保持合理怀疑的一般履行标准。
规则引入第三方评估认证机制作为补充：绿色项目不易被投资者识别的，发行人原则上应聘请独立机构评估认证。但认证属鼓励性安排且由发行人付费，不改变承销商核查义务的独立性。承销商需对认证机构资质、独立性、采用的标准与方法进行实质复核，对专业意见存疑的应履行调查、复核程序。内部流程上，需将绿色核查嵌入内控机制，由质量控制部门核查项目合规性，内核委员会审议承销决策，通过程序固化核查过程。
（二）核绿义务：募集资金用途专项核查
核绿义务是《证券法》第29条一般核查义务在资金维度的具体化，核心是验证募集资金是否真实、全部、合规投向绿色项目。根据规则，绿色公司债券募集资金应全部用于绿色项目建设、运营、收购或补充配套营运资金、偿还绿色项目债务；发行人需开立募集资金专项账户，实行专户管理，不得冒用绿色项目名义挪用资金。
按募集说明书约定使用资金、变更用途需经债券持有人会议决议，是发行人的法定义务；承销商的功能是验证用途陈述的真实性，而非担保资金不被挪用。承销商不能仅做形式比对，需穿透识别虚假项目、无收益项目、重复融资、“即将建成”项目等风险。
规则明确了量化边界：第一，规模与重复申报约束，募投项目募资规模原则上不得超过项目总投资额的70%（该项系针对固定资产投资项目的募投部分），原则上同一项目不得重复申报债券，前者防范脱离项目实际的过度募资，后者遏制同一项目重复融资套利。第二，投向方面设置弹性例外，发行人使用募集资金置换发行前自有资金支出的，置换后的资金不得直接或间接用于缴纳土地出让金。开源证券案中“重复融资”未被核查发现，正是核绿义务失守的典型表现。需注意，上述70%的比例上限系针对募投项目与项目总投资之间的关系设置，与绿色公司债券募集资金应当全部用于绿色项目的要求分属两个层面：后者解决募集资金投向的合规性，前者解决单一项目的融资杠杆，二者并行适用，不构成冲突。
（三）督绿义务：存续期督导与受托管理义务
督绿义务的法定基础是《证券法》第92条，受托管理人通常由承销机构担任，需勤勉尽责履行受托管理职责，具体而言包括监督资金使用、督导信息披露、出具年度受托管理报告、召集持有人会议、代表持有人维权等。
绿色专项督绿职责分为信息督导与资金督导：受托管理人需在年度报告中披露资金使用、项目进展与环境效益情况，并对上述内容独立核查后报告，而非直接转述发行人披露内容，这是督绿义务实质化的核心要求。
当前内控规则已设置受托管理的程序框架：存续期由风险管理部门动态监测与年度排查，受托管理业务需经立项与内核，发现问题由联合工作组评估，利益冲突需专项会议论证。但现有规则多停留在程序层面，核查内容、频率、问题处置等实体内容仍需通过受托管理协议约定，督绿义务整体存在实体化不足的问题。
（四）违反义务的责任后果
违反承销义务的责任分为行政、民事、刑事三个维度：行政责任层面，《证券法》第184条针对证券公司承销证券违反第29条规定的情形，设置了责令改正、警告、没收违法所得、罚款以及暂停或者撤销相关业务许可等处罚；《公司债券发行与交易管理办法》第73条规定承销机构在承销公司债券过程中存在未勤勉尽责等八类行为的，依照《证券法》第184条予以处罚，其中第1项即指向未勤勉尽责、违反该办法第41条的行为，第74条则针对发行人及其控股股东、实际控制人、债券受托管理人等损害债券持有人权益的行为，可采取监管措施并处罚款。
民事责任层面，依据《证券法》第85条，发行文件或信息披露存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏致投资者损失的，承销机构及直接责任人员与发行人承担连带赔偿责任，该条以“但是能够证明自己没有过错的除外”为表述，实为过错推定下的举证责任倒置，覆盖识绿、核绿失察与督绿信息失实，核查底稿与资金核验记录是承销商自证无过错的核心证据。
刑事责任层面，《刑法》第229条出具证明文件重大失实罪的主体为承担证券服务的中介机构及其人员，承销机构属之，其严重失职行为可能落入该罪；《刑法》第161条违规披露（不披露）重要信息罪与第160条欺诈发行证券罪的主体分别为信息披露义务人与发行人，但在发行人实施上述行为并经承销机构具体化的情形下，承销机构直接责任人员亦可能被追究刑事责任。目前虽无公开先例，但随着行政归责实质化，刑事风险已从理论可能转为现实压力。
整体而言，绿色债券承销的义务规范并不缺失，核心问题在于义务难以落地履行。
三、义务履行的现实困境
绿色债券承销义务履行面临四重困境，从动机、能力、标准与防线、责任边界依次展开，前两重源于承销商自身，后两重涉及制度与监管层面。
（一）激励扭曲与角色冲突：督导者由被督导方付费
承销费由发行人支付的收入结构，决定了承销商与发行人存在利益绑定：提高核查标准会增加业务成本、延缓发行进度，甚至流失客户。缺乏有效制衡时，承销机构存在放松核查标准、选择性放行不利信息的现实风险。
同时，《证券法》第92条规定受托管理人应当由本次发行的承销机构或者其他经国务院证券监督管理机构认可的机构担任，主承销商兼任受托管理人由此成为常见安排，形成“承销端收费、存续端监督”的身份重合，角色冲突内嵌于制度设计。开源证券案暴露出的质控把关不严，正是同一付费结构下各环节核查标准同步走低的体现。资格罚的威慑仅作用于事后，在处罚落地前，维持宽松核查反而可能成为竞争优势；只要付费结构与双重身份不变，核查强度的自我约束就缺乏内生动力。
（二）能力错配：实质判断的需求与形式核验的供给
能力短板集中体现于识绿与核绿环节。绿色项目核查并非简单的目录比对，而是跨专业的实质判断：项目认定涉及技术标准与行业分类，环境效益测算涉及专业方法与数据假设。实践中环境效益核算多依赖发行人提供的可研报告，不同报告的测算方法、数据假设存在差异，专业性不足的承销机构难以识别其中风险。
第三方认证本可弥补专业短板，但认证的非强制性与承销商复核能力的有限性，导致“依赖认证”与“独立核查”无法形成有效替代，复核多流于形式，实质审查义务仍处于悬空状态。
（三）标准分化与外部防线虚置：识绿无据、督绿无基
其一，绿色债券规则体系未形成统一文本。证监会《指导意见》设定基础要求，沪深交易所指引分别细化，规则整体趋同但细节存在差异，跨市场执业需双重核对。发行披露与存续披露衔接不畅，存续期缺少临时披露与资格证明要求，环境效益也无强制的定性定量标准。中国人民银行、金融监管总局、中国证监会《绿色金融支持项目目录（2025年版）》（银发〔2025〕132号）设置过渡期安排，存量债券按旧标准执行，在审债券可自行选择新旧标准，为“择宽而入”留下了制度空间。
其二，托管银行的资金监督形同虚设。托管银行与发行人是服务合同关系而非监管关系，审查义务来自合同约定而非法律规定。托管协议通常由发行人拟定，托管费率极低，在法律责任不清、经济激励不足的双重约束下，托管银行仅会做最低限度的形式审查，资金监督的实际控制权掌握在无审查动力的主体手中。
其三，存续期信息披露规则存在漏洞。《证券法》第81条确立了债券重大事件临时报告义务，但绿色项目层面的特定事项——如资金用途变更、项目环境处罚、环境效益目标重大偏离——缺乏细化的临时披露规则。行业自律层面的存续期披露指南效力层级有限，以自愿适用为原则；资金用途变更的程序规则也存在留白，变更的实质门槛高度依赖协议约定，使得督绿既缺乏信息基础，也缺少异常触发机制。
（四）归责标准的事后性：义务边界由处罚反向定义
监管以“未审慎核查把关”作为归责理由，但并未同步出台可操作的核查标准清单。这一缺位并非疏漏，而是因为核查标准涉及技术判断，监管机构以“合理性”标准保留裁量空间，以适配绿色项目的个案差异。
但对承销商而言，义务标准不确定与追责实质化并存，意味着事前难以校准行为边界：核查深度不足可能被认定未勤勉尽责，而“怎样才算核查到位”只能通过处罚事后反向推导。即便承销商主观诚信，仍面临客观追责的风险，审慎核查反而成为高风险行为。
上述四重困境环环相扣：激励扭曲弱化核查动力，能力短板限制核查深度，标准分化与外部防线虚置架空督导机制，归责的事后性模糊了事前行为边界。
四、合规进路
破解上述困境，需承销商内控改造与外部规则完善并举：从识绿内核留痕、核绿闭环穿透、督绿受托联动三个维度优化内部机制，同时推动外部规则补位，修补制度与监管缺口。
（一）识绿：以内核程序承载绿色专项核查，以分层留痕构筑免责基础
面对归责标准的事后性，承销商无法预先明确核查边界，唯一可自主把控的是通过留痕固定核查过程。依据《证券法》第85条的过错推定规则，核查底稿与复核记录是承销商自证无过错、主张免责的核心事实基础。
具体而言，应将绿色专项核查嵌入立项与内核环节，设置绿色项目认定专项论证，审查清单至少涵盖四项内容：适用绿色标准及其选择理由、项目与目录的逐项对照、环境效益测算或认证的交叉验证、绿色合规文件的完整性。针对第三方认证，需复核认证机构的资质、独立性、标准与方法，并将复核记录归档。
所有判断全程留痕，既是勤勉尽责的过程证据，也是免责抗辩的实体构成。但需明确留痕的效力边界：留痕能够证明“已核查、已复核、已跟踪”，却无法消解程序违规本身；其意义在于将事后归责转化为可检验的尽职过程，而非以形式完备替代实质核查。
（二）核绿：募集资金闭环管理与穿透核查
核绿义务的核心是从“查文件”转向“查资金”。依据《中国绿色债券原则》，发行人应开立募集资金监管账户或建立专项台账，实现资金全流程可追踪。承销商应围绕募集资金监管账户建立“到账—划拨—使用—披露”的闭环核查机制：发行环节核验专户开立与专项台账设置，存续环节定期获取账户流水，逐笔追踪支付对象、金额与用途，并与募集说明书承诺的绿色项目逐一勾稽。
针对三类高风险情形——补流占比偏高、投向临近建成项目、大额异常支付，应启动穿透核查，要求发行人补充提供项目合同、发票、验收报告等原始凭证，对应开源证券案认定的“无收益”“即将建成”“资金挪用”等违规形态。
重复融资的判断可对照“募投项目募资规模不超过总投资额70%”“原则上同一项目不得重复申报”的量化标尺。核绿进路应与现有“发现异常停止销售并报告”的规则相衔接，穿透核查记录与凭证核验留痕，共同构成核绿环节的免责证据链。
（三）督绿：受托管理联动与双重监督
激活现有内控规则中受托管理的存量机制：对承销商兼任受托管理人的项目，针对潜在利益冲突召开专项会议论证并形成记录，直接回应角色冲突困境；针对募集资金用途变更、绿色项目环境处罚等重大事项，由合规、风险管理、质量控制与受托管理责任人组成联合工作小组核查评估。
督绿义务的实体内容需依托受托管理协议填充，应在协议示范文本中加入标准化条款，授予受托管理人对募集资金专户的定期/不定期检查权、异常情形限期整改要求权、风险提示权与持有人会议召集权。
在此基础上构建“托管银行+受托管理人”双重监督模式：托管银行依托专户地位开展资金划拨合规性审查，受托管理人开展项目进展与环境效益的跟踪评估，二者功能互补，弥补单一防线的信息盲区。信息披露层面，先落实《证券法》已有的重大事件临时报告义务，再增设绿色项目专项临时披露制度，将资金用途变更、项目环境处罚列为重大事项；定期披露可参照行业自律指南的指标框架执行。
（四）外部规则：标准法定化与托管责任配置
承销商的内控改造需以外部规则配套为前提。在标准层面，应推进自律规则的技术性法律化改造。《中国绿色债券原则》多为倡导性表述，技术性规则强制力不足，宜补强其约束力，在司法裁量中接纳相关私人治理规则，同时压缩目录过渡期“择宽而入”的制度空间。
在第三方约束层面，绿色债券标准委员会已出台《绿色债券评估认证机构市场化评议操作细则（试行）》（绿标委公告〔2021〕第1号，2021年9月24日发布），构建全周期自律管理体系，“承销商可合理信赖第三方”的边界正在形成，承销商的复核义务可据此校准。
在资金监督层面，现行法律未对托管银行的审查义务作专门规定，宜将资金审查义务由约定上升为法定，配置过错推定与补充赔偿责任，强化托管银行的监督动力。欧盟《欧洲绿色债券条例》（Regulation (EU) 2023/2631，自2024年12月21日起适用）确立的“标识自愿选用、一经选用即须全面遵守”模式，以及由欧洲证券和市场管理局（ESMA）对外部审查人实施注册与持续监管的思路，对破解我国认证工具虚软的困境具有参考价值。
结语
绿色公司债券的“绿色”本质是一项募集资金专项使用的法律承诺，承销商是这项承诺的市场化把关人。识绿失察会让虚假项目披上绿色外衣，核绿失守会导致资金偏离承诺轨道，督绿虚置会使挪用行为难以及时发现。开源证券案标志着绿色债券看门人责任的实质化——绿色公司债券不仅保护债券持有人的财产利益，更承载着以“双碳”目标为核心的环境公共利益；承销商的勤勉尽责既是投资者保护的微观机制，也是环境公共利益的微观防线。
对承销机构而言，合规出路在于将“绿色”嵌入内控全流程：以内核承载绿色专项核查，以闭环管理落实穿透核查，以受托管理联动与双重监督充实存续督导，以分层留痕构筑免责基础；对外部规则而言，推进标准法定化、完善评估认证机构监管、强化托管银行责任，是把关人机制真正发挥作用的制度前提。
作者：沈大力 合伙人律师
业务领域：争议解决、公司/商事、行政/政府法律、双碳法治
联合作者：宋杰 中南财经政法大学法学院研究生
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